一、   问题的提出

在很多项目的经济测算中，经常会有对持有经营型物业进行价值评估的需要，例如酒店、写字楼、商业、公寓等物业类型。通常的做法是，选择适当的资本化率，根据当前某房地产的年净收益水平来评估该房地产的合理价格。

不同地区、不同时间、不同的市场发育水平、以及不同用途的房地产物业，他们所面临的投资风险不同，导致资本化率也不相同。更重要的是，资本化率的微小变化将会导致评估价值的很大差异，资本化率的选取对计算结果具有重大意义。因此，确定适当的资本化率是我们在物业价值评估中面临的最大问题，也是引出本文的原因。

二、   资本化率内涵的界定

收益还原法，是预测估价对象的未来收益，然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。根据将未来预期收益转换为价值的方式不同，收益还原法分为直接资本化法和报酬资本化法，相对应的，就引出了资本化率和报酬率这两个概念。

资本化率是在直接资本化法中采用的，它是房地产某一年的净收益与房地产价值的比率，仅仅表示由净收益转换成价值的比率，不明确地表示获利能力；报酬率是在报酬资本化法（即现金流量折现法）中采用的，它是用来除一连串的未来各期净收益，以求得未来各期净收益现值的比率，是通过折现的方式将房地产的净收益转换为价值的比率。资本化率无需分析净收益流模式，而报酬资本化法却会根据净收益流模式的不同，采用不同的计算公式，而仅当净收益每年不变且持续无限年的情况下，资本化率等于报酬率。

因此，我们对本文中所提到的资本化率的内涵，做出如下界定：

Ÿ           它是将房地产某一年的净收益转换为价格的比率，用公式表示为v = a / r（其中v指房地产价格，a指该房地产年净收益，r指资本化率）

Ÿ           它是与投资风险呈正相关性，其实质可以理解为，等同于投资于同等风险产生相同收益的资本的收益率

Ÿ           它具有一定的客观公允性和普遍通用性，反映的是某一地区正常市场条件下某类房地产物业投资收益状况的大体水平，并不考虑个别项目的特殊性

Ÿ           除特殊说明外，均不考虑所得税，因为所得税与特定投资者的财务或税务状况直接相关，如果引入所得税，将失去资本化率的普遍通用性

Ÿ           它是包含通货膨胀影响的名义资本化率，虽然房地产作为一项资产具有保值增值的作用，一般其资产价值会随着通胀而增加，但由于实际工作中，多采用名义净收益进行估算，因此需要使用与之相对应的名义资本化率

三、   确定资本化率的方法

由前文对资本化率内涵的界定，我们选取了以下几种确定资本化率的方法。其中，市场抽取法的依据来自资本化率的定义，即“它是房地产某一年的净收益与房地产价值的比率”，另外几种方法则是基于“它与投资风险呈正相关性，视同于投资于同等风险产生相同收益的资本的收益率”的认识。

1.         市场抽取法

(1)    定义：

通过收集市场上相同或者类似房地产的净收益、价格等资料，通过租售比即v = a / r，反推资本化率。

(2)    具体方法：

通过市调收集数据，选择近期发生的与待估项目情况类似的交易实例，取至少3宗相似案例数据，通过租售比计算各自资本化率，最后各案例资本化率的平均值即为待估项目的资本化率。

其中，净收益是指某物业项目的年租金扣除各种运营费用、考虑空置等因素后的房地产收益，但净收益中不计提折旧（指建筑物折旧），不扣除土地费用的摊销，不扣减抵押贷款还本付息额。另外，关于是否计算所得税视项目及投资测算的具体情况而定。

表1：净收益中所需扣减项目列表

有些经营型物业不是以租金方式（或不仅以租金方式），而是以营业收入方式获取收益，对该类房地产物业进行净收益测算时，要扣除归属于其他资本或经营的收益，即扣除经营者利润。

(3)    适用性:

该方法适用范围广，可基本涵盖各类物业，尤其出租型物业是应用该方法的典型。

这种方法的好处在于，所采用的数据资料均来自于市场，可以直接反映市场的供求状况和大体水平，理论上讲是求取资本化率的最理想方法。但是，该方法要求市场发育成熟，交易数据资料丰富，实际交易资料的搜集工作成为应用该方法的关键。

2.         排序插入法

(1)    定义：

将社会上各种类型的投资方式，如银行存款、贷款、国债、债券、股票等，根据投资风险与投资收益率的大小进行综合排序，然后根据经验判断所要评估的物业的投资收益率与风险应该落在哪个范围内，从而确定所要求取的资本化率的取值。

(2)    具体方法：

由于我国经济发展的现阶段特点，以及股市乃至整个资本市场发展的不成熟，该方法实用性不强。但受此启发，探讨以下两种排序插入方式确定资本化率的可行性：

同一地区不同物业间的排序。在同一地区或者是同一市场环境下，存在多种经营性物业类型，其中一种物业类型的资本化率未知，而其他物业通过市场抽取法或其他方式可以确定其资本化率（或范围区间），并对其进行排序。以投资风险和地区市场状况等考虑因素为依据，判断未知物业的资本化率应该落在哪个范围内，从而确定该物业类型的资本化率取值。

同一种物业不同地区间的排序。同一种物业类型，由于其所处的地区、市场环境不同，将会使其具有不同的资本化率。根据该种物业在不同地区间的资本化率水平进行排序，然后根据经验判断该物业在某地区的资本化率应该落在哪个范围内，从而推断其取值。

(3)    适用性：

使用该方法时，要对入选数据所处的市场环境进行分析研究。剔除某些个别因素的干扰影响，重点对某物业/某地区所处的地区特征、市场发育阶段及成熟度，自身竞争能力等因素进行对照比较，从而判断其所面临的风险程度与投资收益状况，以此为依据最终完成综合排序。

若拥有与所求资本化率可比的地区交易数据，或同一地区多种物业的交易数据，则该方法将十分简单方便。但该方法存在与市场抽取法同样的困难：很难收集足够的交易数据，要求评估人员个人拥有较强的经验判断能力。