信用是资金募集的根本条件。举个简单的例子，银行之所以能吸收存款，不仅仅是因为银行能够支付存款利息，更是因为银行按时足额现金提取承诺的信用。而一个大型项目的资金募集体系，无论是直接融资还是间接融资，将直接影响项目的生死成败。土地一级开发其目的是“生地做熟、毛地做净” ，使土地具备可建设的条件，具备高投入的属性。然而由于政策环境不完善，项目开发链条较长、涉及面较广，一级市场存在一定的垄断特点的同时，市场不确定性也大大增加。加之金融政策不成熟而且经常处于变动、调整当中，融资渠道混乱、难以把握，也就使得融资问题往往在项目运作初期就开始困扰项目的运作者。

高投入的资本游戏

如今，土地一级开发已经成为一个高成本、大额现金流运营的资本项目。常规而言，土地一级开发成本中土地取得费用（也就是征地拆迁安置费用）、市政道路及基础设施费用是最主要的两部分费用，占到了总成本的80%以上。而近年来，征地拆迁费用快速上升，已成为土地一级开发的主要成本，部分项目达到了70%以上，使得项目在资金运作上的腾挪空间迅速降低。

这个现状的形成有以下的环境因素。首先是土地招拍挂出让方式的规定，阻隔了房地产开发一二级联动的“小步走，快速跑”的运作方式，使得前期资金投入量加大；次之，国家对于城市新增建设用地严控和对农用地的严厉保护措施，在保护耕地的同时，使得原土地一级开发中“低成本的征地费用，高回报的土地出让收入”的项目逐步减少。很多二线城市、甚至三线城市，都将土地储备和供应的重点转向城中村改造或者旧城改造；最后，《物权法》的推出和建设和谐社会的需要，很多城市都制定了类似于“拆一补一”等明显倾向于原住民利益的拆迁政策。而这个政策的执行，是基本上不考虑原有房屋是否有产权登记、是否突击加盖等这些情况的，例如：河南省郑州市最近如火如荼的城中村改造工程，很多原居民的安置房屋大于户均500平米，一个不足800户的城中村拆迁安置成本居然达到10亿元人民币之巨（我们且不讨论这种拆迁方式是否是剥夺了其他城市居民的权利和损失了他们的利益）。拆迁不但造成了土地一级开发资金成本的巨额上升，同时也是影响项目运作时间风险、社会风险的重要因素。

主流融资渠道的困境

在巨额的资金投入面前，项目的融资方式、融资结构、融资的现金流设计是每个土地一级开发项目所必需面对的问题。而反观我国的投融资体系现状，主流的融资渠道则遭遇融资困境和瓶颈。

l         债务市场——国家信用延续

我国从计划经济向市场经济转轨的进程中，从我国融资体系的历史演进角度，国家信用曾经占据主导地位并扮演了最重要的角色。1984年以前，我国的投资体系是以“财政为主，银行为辅”的阶段。国家通过低工资、工农产品价格剪刀差，以及国有企业盈利上交国家财政、强制性储蓄等手段，汇总至国家财政，并通过国家的“统收统支”的方式对投资予以财政拨款的投融资体系，银行只是扮演财政出纳的附属角色。例如：1972年到1983年中，我国资本投资中财政投入的份额平均值达到了71.5%，某些年份，固定资产投资中财政投入甚至达到了100%的比重。

即使在1985年我国实行了“拨改贷”政策，将以“财政为主”的资本金投融资体制改为以“银行为主”的债务型融资体制后，“国家”仍然是资金募集信用的主要背书人。由于国有银行承担了“社会性”的职责，因而金融行业的“竞争性和盈利性”的属性严重弱化。实际上，国有银行承担了中国经济体制改革中的转轨成本，大量政策性贷款搞成不良贷款。据统计，截至1997年底政策因素造成的不良贷款占同期不良贷款总额的53.7%。银行的资本充足率极低，在1992~1996年期间甚至为负，之所以未发生银行的流动性危机，就是国家信用增加了人们持有银行存单的信心。

至今，在不少地方土地一级开发中，依然存在间接的以国家信用为担保的融资方式，但以银行为主的债务融资方式，在当前紧缩货币政策的宏观背景下，其脆弱性凸现无疑。

l         资本市场——机构信用缺失

我国资本市场的初衷是解决国有企业经营和资金短缺的问题，为其提供融资渠道。最初几年上市的公司主要是国有企业，民营企业只能依靠买壳的方式间接上市。资本市场几乎成了圈钱的场所，投机气氛严重。并且资本市场受到行政权力的重重钳制，资本市场内在动力不足，阻碍了资本市场的良性运转，使得资本市场的直接融资制度不能成为土地一级开发项目的主要融资渠道。

反观债券市场，不但数额低，种类少，而且严重失衡，国债发行一统天下，企业债严重不足，而且仅有的企业债也大都是国有企业和国家重点项目债券。国家信用的无限放大和机构信用的遏制，使得企业对自身信用缺乏重视与维护，加之国家对于金融行业尤其是信托行业的管制，使得债券市场融资功能严重缺失，机构信用的培养也无从谈起。

从市场现状来看，财政投入和银行贷款仍然是土地一级开发的主要资金来源。由于储备和未储备土地不能用作抵押，所以部分政府和土地储备中心将土地未来收益作为抵押物给银行，加之辅助的行政命令，取得银行贷款。但是这种方式，不但给银行带来极大的信贷风险，而且也只能满足政府和政府下属土地储备中心的贷款需求，对于参与土地一级开发的企业而言，融资的困境难以解决。

一级开发融资的新尝试

近年来，随着我国金融市场的开放和体制建设，我国已经在城市建设和土地一级开发的投融资体系方式上进行了新的尝试。例如：天津滨海新区的开发，天津城投集团与其他机构投资者组建的渤海产业基金，总额200亿元，是我国第一支国务院批准的契约性产业投资基金，为筹措城建投资提供了一个新的融资渠道。

解决土地一级开发的融资困境，问题的关键是金融体系的改革与金融制度建设。制度建设，除了法规制度、金融创新外，其基础在于形成社会的机构信用体系，恢复资本市场的市场内在机制。对于土地一级开发项目，应探索房地产基金和实施企业债等信托融资方式，并在未来采取资产证券化和资产债券的融资方式，形成多元化的投融资体系。