房地产行业的限外政策是这一轮国家房地产行业宏观调控的重要手段之一。从2006年至今，国家已出台多部相关政策和法规来达到限制外资进入的目的，从商务部、发改委到建设部、外汇管理局；从股权并购、外资房地产企业的设立和行业管理，到外债管理、结汇；限外政策已形成闭环管理架构，多部政策组合的倍乘效应不容忽视。因此，对于这些政策的执行对房地产行业投、融资环境的影响的分析要求愈发迫切起来，现从对房地产行业的宏观影响、结汇管理、外债管理（包括外方股东借款）、外资股权并购几个层面进行分析。

一、      “限外令”的内容

表一：2006年~2007年外资限炒政策的相关内容一览表

上述一系列外资限炒政策，是紧紧围绕在“《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》”的政策组合。政策治理的目标包含了房地产行业外资热钱涌入的主要方面：高档商品房的销售、优质写字楼及商业物业的销售，并针对“外资从项目销售转为项目股权收购，从物业收购到项目开发阶段的介入和收购”的行为，进行政策层面的核准管理和限制。

整个政策体系体现了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》的文件初衷，即“三原则”和“核准管理”，并体现了对不同的主体（游资、机构投资者、“假外资”）进行明确“分类、管理和限制”的“分类管理”治理思路。

1．三项原则

（1）“商业存在原则”：即要求“公司落地”，例如：

ü         政策要求外资在境内购买非自用房产，须设立外商投资企业，投资总额超过（含）1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50%。

ü         外商投资从事房地产开发、经营，应遵循项目公司原则。申请设立房地产公司，应先取得土地使用权、房地产建筑物所有权，或已与土地管理部门、土地开发商/房地产建筑物所有人签订土地使用权或房产权的预约出让/购买协议。未达到上述要求，审批部门不予批准。

（2）“自用原则”：

ü         境外机构和个人购买境内商品房的前置性条件是必须在境内工作、学习满一年；购房须出示相关有效证明，实行实名制。

ü         在境内未设立分支机构和在境内工作、学习时间一年以下的境外个人，将不得购房。

ü         境外机构和个人在境内银行开立的外国投资者专用外汇账户内的资金，不得用于房地产开发和经营。

（3）“国民待遇原则”：

ü         外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付、未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。

ü         对2007年6月1日以后(含2007年6月1日，下同)取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业(包括新设和增资，下同)，各分局不予办理外债登记和外债结汇核准手续。

2．核准管理

ü         对外商投资房地产市场实行“核准制”：境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，须按规定申请设立外商投资企业，经有关部门批准并办理登记后，方可按照核准的经营范围从事相关业务。

ü         外商投资房地产企业的股份和项目转让，以及境外投资者并购境内房地产企业，由商务主管等部门严格按照有关法律法规和政策规定进行审批。

ü         国外投资者并购境内企业设立外商投资企业，应依照本规定经审批机关批准，向登记管理机关办理变更登记或设立登记。如果被并购企业为境内上市公司，还应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构办理相关手续。

3．分类管理

ü         严格控制以返程投资方式（包括同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业。境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。

ü         《关于外国投资者并购境内企业的规定》中对于“特殊目的公司”进行了长达二十一条的特别规定；对于“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”进行了长达十一条的规定；

ü         对2007年6月1日以后取得地方商务主管部门批准证书但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，各分局不予办理外汇登记(或登记变更)及资本项目结售汇手续。

ü         《外商投资产业指导目录(2007年)》限制目录中新增了外商投资“房地产二级市场交易（存量房交易）及房地产中介或经纪公司”一项；外商投资“普通住宅的开发建设”从鼓励目录中消失；虽然“大型主题公园的建设、经营”不再归于限制目录，但是土地成片开发（限于合资、合作）、高档宾馆、别墅、高档写字楼和国际会展中心的建设、经营仍被列入限制投资范围。

二、      “限外令” 对房地产市场的宏观影响

“外资限炒令”在实施后，对于延缓外资的进入起到了一定作用，有效的阻止了外商购买境内商品房投机炒房的行为。对开发的高档物业，特别是别墅类房产的房地产企业来说，等于失去了一大购房客群，使得其利用该类直接购房外资尽快回收项目投资的计划受到巨大影响。从市场上来看，“限外政策”对高档住宅产品的新房销售和二手房销售影响较大，这些物业市场资主要为游资和个人购买，机构投资购买量较小。“外资限炒令”的限制，尤其是外汇结汇的管理，对于这些物业的销售和开发商的目标客户群的标的起到了明显的抑制作用。

2007年2月2日，北京市建委发布《关于规范境外机构和境外个人购买商品房的通知》，规定境外个人在京购买商品房，必须符合工作学习超过一年，并明确限制一人只能购买一套自住商品房，同时明确“限外令”中所指的商品房包括预售商品房、现售商品房和存量房。《通知》公布后一个月的时间，外资购房比较集中的局部区域已经受到较大冲击。国贸商圈、丽都商圈、朝阳公园、燕莎以及机场高速、温榆河的别墅区等境外人士购买二手房的集中区域内均出现了二手房成交量下降的现象，部分区域的二手房成交价降幅达10%以上。

但由于国内房地产的丰厚利润、人民币的升值空间以及未来人民币自由兑换的预期，外资投资房地产呈现出愈演愈烈势态。尽管调控政策构筑了“限外”的门槛，外资却加快了进入中国市场的步伐。

2007年上半年，全国房地产企业利用外资超过1亿元的城市有19个，除成都、武汉、重庆和长沙外，均是东部发达地区的主要城市。19个城市房地产企业利用外资合计为225．68亿元，占全部房地产企业利用外资的比重达到79．9％。其中，上海、南京、沈阳、苏州、广州、武汉和成都等7个城市利用外资超过10亿元。上海、南京、沈阳、苏州和广州5个东部主要城市房地产企业利用外资合计为 122．59亿元，占全部房地产企业利用外资的比重为43．4％。

“限外”政策实际上是规范了外商投资我国房地产的市场行为，对长线投资影响不大。外方对中国房地产的兴趣不会因为“限外”政策而减少。“外资限炒令”等政策，在一定程度上抬高投资门槛，限制了一些实力较弱的投资机构，但对于资本雄厚机构，增加的成本远不及最终的投资收益。

所以，尽管国家陆续出台了一系列措施来限制外资进入中国房地产市场，但在丰厚利润和良好预期的刺激下，外国资金还是想方设法进入中国房地产市场。国家统计局的数据显示，2007年前10月中国房地产开发企业利用外资483亿元，同比增长67.6%。房地产业已跃升为外商投资第二大行业。

三、     “限外令” 对结汇的影响

在过去很长一段时间里，中国房地产业的结汇过程存在着管理上的漏洞。因为外汇局根据外资流入房地产市场形式和渠道的不同，分别纳入经常项目和资本项目进行管理。由于经常项目的规定相对宽松，因此大量外资通过经常项目流入，尤其是外资开发商大多会利用经常项目结汇的便利条件，要求购房者直接将外汇汇入结算账户并自行结汇。这样做的结果是外资购房可以轻松规避管理，外汇局难以对这部分资金的出入进行有效监控，出现了管理上的空白点。比如说，如果来自中东的G基金一次性购买了上海某外资房产公司开发的100多套住宅，均价达到每平方米4万元，合同金额超过6亿元人民币。由于G基金将大部分购房款直接汇入开发商的外汇结算账户，按照经常项目结算账户的管理规定，银行自行为其办理了结汇手续，这样一来，这笔外汇就没有经过外汇局的监控。

针对以上情况，国家外汇管理局、建设部2007年9月1日联合出台了《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》，就规范房地产市场外资准入和管理所涉及的外汇管理事宜做了详细规定，明确了先结汇后入账的原则。

《通知》针对境外机构在境内设立的分支、代表机构；在境内工作、学习时间超过一年的境外个人；港澳台居民和华侨购买商品房结汇作出了相对严格的规定，并对交易未能完成、人民币的汇出、结汇核准要求、资金帐户限制等各方面的作出了规定。

同时，根据建设部、商务部、国家发改委、人民银行、工商总局、外汇局等六部委联合下发的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房［2006］171号，以下称171号文)，“境外机构在境内设立的分支、代表机构(经批准从事经营房地产业的企业除外)和在境内工作、学习时间超过一年的境外个人可以购买符合实际需要的自用、自住商品房，不得购买非自用、非自住商品房。在境内没有设立分支、代表机构的境外机构和在境内工作、学习时间一年以下的境外个人，不得购买商品房。”国家外汇管理局和建设部随后联合下发的《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》(汇发［2006］47号，以下称47号文)规定：“境外机构在境内设立的分支、代表机构在注册登记地购买符合实际需要的自用商品房应按以下规定办理。”明晰了结汇的主体是境外机构在境内设立的分支、代表机构,而不是境外机构本身。

而且，外籍人士或者机构购房，不能将外币直接打入开发商的账户，而是要先打入购房方设立的账户上，等购房合同办理完后双方拿着购房合同进行外币结汇。这个做法给开发商带来了风险。

另外，根据新规定，无论是境外机构、境外个人还是港澳台居民与华侨，在符合国税总局171号文件要求的购房条件之后，有关外汇结汇的流程则按以下规定办理：

ü         从境外汇入购房款的，应持相关文件向外汇指定银行申请，外汇指定银行进行真实性审核确认后，将购房外汇资金结汇后直接划入房地产开发企业的人民币账户。

ü         从境内外汇账户支付购房款的，外汇指定银行同样将购房结汇资金直接划入房地产开发企业人民币账户。境内代表机构经常项目账户资金不得结汇购买境内商品房。房地产开发企业的经常项目外汇账户不得保留境内分支、代表机构、境外个人、港澳台居民和华侨直接由境外汇入的购房款。

综合来说，“外资限炒令”最大的影响一是抬高了外资进入中国房地产业的门槛，二是给他们结汇入账增加了风险。但是这样的条款只是限制了那些实力比较弱的外资公司，而对于那些实力雄厚的外商投资机构来说，中国房地产业高额的利润以及人民币继续升值的预期会刺激他们继续加大投资，“外资限炒令”对他们来说是影响较低。

四、     “限外令” 对外债管理的影响

在限外政策实施以前，举借外债问题上内资企业和外资企业是区别对待的。内资企业举借外债须通过层层审批，不仅不符合企业这一商事主体的效率性，实践中也很难获得批准；外资企业则可以在“投注差”内自由举借外债，不需要经过审批。

鉴于外资企业享有的“超国民待遇”，首先《外资准入意见》通过增加注册资本占投资总额的比例和贷款政策的改变加以限制。限制境外热钱短线炒作境内房地产，同时提高了房地产企业举借外债的门槛。

ü         《外资准入意见》第（二）条规定，外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元（含1000万美元）的，注册资本金不得低于投资总额的50%。而国家工商行政管理局《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》则明确规定，中外合资经营企业的投资总额在3000万美元以上的，其注册资本至少应占投资总额的1/3。

ü         《外资准入意见》第（七）条规定，外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金未达到项目投资总额35%的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。

值得注意的一点，在实践中，外资企业“投注差”大都是企业向外方股东的借款，《外资准入意见》第（七）条规定的企业贷款并没有排除外方股东的借款，外债管理由此产生。

4．1外商投资企业向股东借款

根据中外合资经营企业法实施条例第20条、中外合作经营企业法实施细则第15条规定，中外合资或合作企业合同中的投资总额，可以含企业借款；并且，依照国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定（1987年3月1日），投资总额与注册资本间的差额，是允许在大陆境内外借款的。注册资本与投资总额的关系简单来说就是：投资总额=注册资本+借款。

对中国有相当了解的外商，由于明了中外合资、合作或独资企业法中均明文规定，企业在经营期间不得减少注册资本；为了避免资金进入中国后，没有合法途径出境，在设立企业之前，即将注册资金尽量压低、减少，如非要达到一定生产规模，也尽量以机器设备、厂房、土地使用权或其它专有技术来充当资金。

4．2 外资企业向境外股东借款

《外汇管理条例》是允许向外国借款的，即所谓外债，即中国境内的机关、团体、企业（含国有、集体、私营或三资企业）、事业、金融机构或其它机构对大陆境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业，或者其它机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务，借款单位向在中国境内注册的外资银行和中资合资银行，借入的外汇资金视同外债，实务上向境外个人借款也可允许以外债借款方式核准。

从长期资金来源来看，外资一方面通过直接增加资本金扩大项目总投资规模，另一方面主要通过境外关联股东借款增加境内房地产项目公司的长期资金来源，而从境内和境外金融机构借款仅是补充，这与国内房地产公司通常大量依靠银行开发贷款和个人住房按揭贷款融通资金的操作手法不尽相同。所以向境外股东借款将是今后很长一段时间外资投资中国房地产业的主要融资手段。

4．3 向境外股东借款应注意事项

第一，中国实行外债登记管理制度。由于外商投资企业实行的是超国民待遇，其外债的借用，是不需要事先经过批准的，仅需在借债时，办理登记手续。但为了外债正常汇入及将来偿还时正常汇出，实务操作上都在签订外债贷款合同后，实时向当地人民银行外汇管理局申请“外债签约定期登记”，外债签约定期登记是按借款合同逐笔填写的。三资企业借用外债前提是注册资本按投资合同规定如期到位，才可允许借用外债，且中长期外债的累计金额，不得超过国家有关部门审批的投资总额与其注册资本的差额。

第二，登记后由外汇管理局核发给借款企业“外债登记证”。

第三，采用对外担保以保障借款债权。依据中国人民银行于1996年9月25日公布的《境内机构对外担保管理办法》和1998年1月1日起，由国家外汇管理局公布的《境内机构对外担保管理办法实施细则》等规定指出，对外担保是指中国境内机构（境内外资金融机构除外）以保函、备用信用证、本票、汇票等形式，出具对外保证，以《中华人民共和国担保法》中第34条规定的财产外抵押、或者以担保法第四章第一节规定的财产对外抵押、和第二节第75条规定的权利对外质押，向中国境外机构或者境内的外资金融机构承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务，需由担保人履行义务。

对外担保必须在签订对外贷款合同后，持规定文件向当地外汇管理局申请审批或备案，即申请“对外担保签约定期登记”，该笔对外担保才合法。除此之外，还应按担保法有关规定办理抵押、质押等登记，如此才能对抗第三人，担保债权才能优先受偿。并且，中国外汇管理法规规定，担保人不得为外商投资企业注册资本提供担保；也不得为经营亏损企业提供对外担保；未经批准不得将对外借债兑换成人民币。

4．4 向境外股东借款的最新限制

2007年7月10日国家外汇管理局发布的《关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》规定，具体内容为：

　　根据商务部、国家外汇管理局2007年5月23日联合发布的《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》(商资函[2007]50号)的要求，现将第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单(见附件)发给你们，并将有关问题通知如下：

　　一、对2007年6月1日以后(含2007年6月1日，下同)取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业(包括新设和增资，下同)，各分局不予办理外债登记和外债结汇核准手续。

　　二、对2007年6月1日以后取得地方商务主管部门批准证书但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，各分局不予办理外汇登记(或登记变更)及资本项目结售汇手续。

　　三、外商投资房地产企业取得商务主管部门批准证书的时间，以《外商投资企业批准证书》上注明的日期为准。

四、国家外汇管理局今后将定期在网上服务平台公布已通过商务部备案的外商投资房地产企业名单，供各分局和外汇指定银行检索，具体事项另行通知。

至2008年1月11日为止，商务部共下发了八批名单，涉及到的外商投资房地产企业已经达到182家。而根据《通知》的规定，今后将不再批准这些已经通过备案的外商投资房地产企业的外资房地产贷款（银行贷款和股东贷款），也就是说，已经通过备案的这些外商投资房地产企业，以后不能再从外方股东处借款了。

五、     “限外令” 对外资并购的影响

外资并购包括外资公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。而所谓外资并购中国上市公司，就是指投资者采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购在我国境内公开发行股票的上市公司。

5.1 外资并购的法律规定

2006年9月8日起，《外国投资者并购境内企业暂行规定》修订后成为《关于外国投资者并购境内企业的规定》，并开始实施。

通观《关于外国投资者并购境内企业的规定》全文，与以往的《外国投资者并购境内企业暂行规定》相比，亮点颇多。如第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”，出现这一章本身就是中国外资并购法规的一大进步。换股并购在国际企业并购实践中应用颇为普遍，在中国外资并购活动中也已经相当常见，但此前我国外资并购法规对这种形式的规定付诸阙如，导致这种形式进行的跨境投资无法可依，造成了内资企业外资化、资产流失等问题，对市场秩序、国家经济安全构成了重大隐患。

近两年关于离岸金融中心对华投资问题的报告曾经引起轩然大波，已经在中国得到广泛使用的离岸公司方式将逐渐从游离于监管之外被纳入监管之中，其中涉及的资产流失、假外资等问题将逐步得到管理。

《外商投资产业指导目录(2007年)》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》的政策组合，是对于外资并购行为管理、规范和限制的法律依据。

5.2 外资并购的原因

引发外资并购热潮的无非是两大理由，而且均具有市场化的典型特征。

其一，全球产业整合的巨大需求为中国市场上的并购行为提供了有力的支持。在目前中国产权制度逐步完善，资本市场建立健全的情况下，产业并购行为的成本得以大幅降低，2006年以来，外资并购行为加速特征明显。

并购重组是资本市场资源配置功能最为生动的体现形式，通过并购，使资源向效率更高的主体集中，同时形成对低效率公司的强大外部压力，而这样，整个市场的资源配置效率才会得以提高。资本的逐利性决定了它将从劣质行业和企业退出并流向收益水平更高的行业和企业，而并购将成为优化资源配置的主要途径。国内如此，全球更是如此。这也是外资并购加速的背后原因。

其二，人民币升值预期下的逐利需求。人民币升值幅度必然加大是很多人的普遍预期。因此，在人民币升值达到预期目标之前，外资并购的动力就始终存在。

对房地产行业出现外资并购浪潮的原因除了以上两点，还有其行业本身特有的因素。首先，中国目前大部分地产公司还不算真正的专业化公司，像行业龙头万科目前的市场占有率也就1％，中国房地产业集中度很差，与国外房地产龙头企业所占的市场份额还有很大的差距。所以，房地产行业存在着行业整合与外资并购的巨大空间。而且，外资要进入中国房地产行业，最快速的途径也是通过并购国内企业变成外商投资企业，然后投资房地产。

其次，对于房地产行业而言，外资并购的动力来源于国家宏观政策调控的压力和国家税收政策的规避需求。现国外针对中国市场设置的房地产投资基金和部分投资银行，由于物业销售政策的限制和对于国内法规政策的生疏，现已多倾向于以项目公司股权收购的方式，购买持有性物业或取得房地产项目的开发权，以实现投资的目的。

5.3 限外政策对外资并购的影响

ü         与《外商投资产业指导目录(2007年)》政策组合管理；

政策第四条明确规定了“外国投资者并购境内企业，应依照《外商投资产业指导目录》”进行管理；对于“不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；……被并购境内企业原有所投资企业的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符合要求的，应进行调整”。

ü         与“外债管理”相关政策组合管理；

政策第十九条规定“对并购后所设外商投资企业应按照以下比例确定投资总额的上限”例如：注册资本在500万美元以上至1200万美元的，投资总额不得超过注册资本的2.5倍；

这些政策与外债管理政策的相应组合，对于外资购买项目公司，拟以项目公司为资产运营平台，扩大项目公司经营规模的行为进行限制。

ü         明确各种并购行为和管理权限，使得体系管理规范化，同时提高购买门槛、审批时间增长，延缓外资进入步伐的意图明显；

政策对于各种股权并购的行为和方式进行了明确定义，对于股权并购的资本交付时间进行了明确规定；并且政策对于反垄断审查的各种情况进行了较多层面的限制。

六、     分析初步结论

“限外令”系列政策的执行，对于房地产行业的外资进入管理起到了一定规范和限制的作用，但由于国内房地产利润的丰厚、国内通货膨胀和对于人民币持续升值的预期，起到作用颇为有限。主要是限制了那些实力较弱和尚未进入中国市场的外资投行和REITS，而对于那些实力雄厚和已经进入中国投资市场的外商投资机构来说，只是起到了规范管理、延缓并购和运营步伐的作用，对他们来说是影响较低，而对于那些已经成为外商投资企业的企业而言，影响更微。